其模式性缺陷逐步暴露

过去十年，离场不能“轻资产”是轻资钱中国商业地产领域最富吸引力的模式之一  。它以低资本占用、产进可复制性强和规模扩张快，退两成为众多房企在“去杠杆”大背景下转型突围的难赚标准答案。

这一模式依托品牌、离场不能团队与运营能力，轻资钱在增量时代确实创造了显著的产进规模红利 。然而，退两随着宏观环境转向、难赚增量趋弱、离场不能资本紧缩与需求变化加速 ，轻资钱轻资产所倚赖的产进外延式增长逻辑难以为继 ，其模式性缺陷逐步暴露 。退两

当供给过剩 、难赚空置率上升、租金承压成为行业常态，当业主对管理方的期望变得更短期
、更功利，轻资产很难仅依靠品牌光环“轻松签约”。

行业已从“跑马圈地”的上半场，进入“深耕运营”的下半场
。在新的行业周期中，一个核心问题摆在所有运营商面前——轻资产的未来究竟在哪里 ？

01

“资产轻”到“增长难”

黄金期的终结

轻资产并非新概念 。早在2015年前后，“去库存 、去杠杆”成为政策主旋律时  ，商业地产便开启了轻资产试验 。开发商通过品牌输出与托管合作，降低资本占用率 ，实现规模化扩张。

从行业演化路径来看
 ，轻资产的发展大致可以分为两个阶段
：

黄金期（2015-2023）：规模驱动的狂飙时代

这一阶段的核心 ，是由外部政策压力与内部增长诉求共同驱动的“规模扩张逻辑” 。金融监管趋严促使房企必须压降负债，而轻资产运营恰好提供了在不持有资产的前提下扩张管理面积、增厚管理收入的工具 。

以万达商管为典型代表 ，其自2016年宣布全面转向轻资产战略，依靠品牌输出与标准化运营体系
，在三四线城市实现爆发式复制。

据行业统计，2019-2023年间，全国购物中心新开业数量年均复合增长约7%
，轻资产管理项目年均复合增长率更是达到36%。“管理半径扩张”成为行业普遍遵循的增长逻辑，品牌 
、团队和项目数量构成轻资产企业的核心壁垒。

但这种单纯依赖外延扩张的增长模式，本质上是一种“规模红利”。当行业仍处增量时代时 ，规模越大边际越低的管理成本让轻资产企业能够不断“滚雪球”。然而规模红利并非无穷无尽，行业结构与市场需求的变化终将触及天花板。

退潮期（2024-2025） ：红利消失与深度调整

2023年后
，行业进入显著“存量时代” 。融资收紧、居民消费分化、租金增速放缓 、商户扩张趋于谨慎 ，空置率在一二线城市同步上升 。

赢商大数据监测显示
，2024年
，全国重点27城600+样本购物中心平均空置率创近四年新高
 。其中  ，出租率超95%的购物中心占比超四成
 ，约3成购物中心空置率超10%（同比下降0.85%） 。

在此背景下，轻资产企业开始集体面临三大挑战：

增长难：优质项目供给减少 ，业主方对运营服务要求更高 ，品牌背书时代结束 。

盈利难
：招商周期延长
、培育期成本提升，而管理费率持续下探，收入难以覆盖专业团队与运营支出。

责任重 ：存量竞争加剧，项目一旦表现不佳，业主往往将问题归因于管理方，品牌风险急剧提升 。

原本依靠品牌授权、标准化管理体系即可持续扩张的轻资产逻辑 ，在新的周期中逐渐失效。行业进入“从插旗到精耕”的深水区 ，唯有能够真正提升NOI（净物业收入）与资产价值的运营商 ，才能穿越下一个周期。

02

为何步履维艰？

结构性困境

轻资产模式的本质 ，是通过品牌 、团队和标准化体系为商业项目赋能 。然而存量竞争时代 ，这套模式暴露出深层的结构性矛盾
。表面上，它似乎是“轻投入 、高效率”的商业模式；但在实际运行中，却因利益结构 、投入机制与市场环境的不匹配，形成了运营方、业主方与资产之间的多重矛盾与相互制约 。

当下 ，行业普遍遭遇的困境可以归纳为以下三类：

“轻”的错位——资本性支出的悖论

轻资产之“轻”，原指“不投入资本性支出”，但在现实中却往往发生错位。业主不愿投入 、运营方不能投入 ，却要求轻资产团队承担全部经营结果。硬件老化、结构缺陷、动线不佳等问题，本质上都是资本性投入不足所导致；但许多业主在经济下行期坚持“控成本” ，将项目表现不好的责任完全归咎于运营团队。

在上行周期，这种错位被增长掩盖；但一旦进入下行周期，矛盾迅速激化 。泰州姜堰万达广场便是其中的典型案例 。该项目商业体量不足4 万平方米
，受限于物业结构 、动线设计和周边竞争格局，运营方接管后持续面临经营压力 。万达商管团队曾提出结构性调整与硬件优化方案，但业主因资金压力及短期收益考量，未能投入必要的资本性改造。项目经营收益难以达到双方预期 ，最终双方于2024 年解除轻资产运营管理协议
。

与之形成鲜明对比的，是北京五棵松万达广场。该项目在接管之初，业主方与运营方即共同确定了整体改造方案，并确保业主端的改造资金按计划到位，使项目能够精准匹配既定定位与商业逻辑。项目在改造实施一年后焕新开业 ，成为北京地区轻资产“改造+运营”成功落地的标杆案例。

模式趋同——陷入招商运营的“红海”

当前轻资产的服务内容高度同质化，招商 、运营 、营销、物业管理几乎成为“标准化套餐” 。当所有企业都以类似的能力参与竞争，行业难以形成差异化价值，最终只能通过“压低费率、缩短培育期”获取项目，这导致行业进入激烈的“费率战”。

以昆明某项目为例
，其于2018年开业
，曾一度成为昆明旧城更新标杆 。然而在城市空置率持续攀升（2024年超过16%）背景下，项目进入运营第六年出现设施老化、客流疲软等问题。2024年 ，业主选择在合同到期节点不再续约
，转由本地运营团队接手。此举折射出轻资产模式在存量市场中的现实——当外来品牌无法持续带来增量价值
，业主的议价能力与选择自由度大幅提升
。

当下 ，大量小型商管企业为了争取项目，将管理费率压至极低，甚至免除培育期费用
。但由于租金端承压、招商难度加大，许多运营商的管理收入无法覆盖团队基本成本
，不得不提前退出。“费率战”并未带来市场份额，反而成为中小商管企业的“生存陷阱”。

缺乏资产视角——运营与资本的致命脱节

多数本土轻资产企业仍停留在“项目运营者”的角色中
，关注出租率 、开业率 、租金差
，却未能从资产长期价值出发构建体系 。

国际先进资产管理模式（如新加坡REITs 模式或美国商业地产的系统化运营框架）强调 NOI、Cap Rate 、现金流稳定性与资产退出路径
，而国内轻资产企业大多缺乏将运营成果转化为资本语言的能力。

上海浦江欢乐颂多轮易主 ，几任管理团队在不同视角下运营结果差异明显。项目原由华侨城开发
，随后转手新田置业与瑞威资本 ，在运营多年后陷入定位模糊、招调困难 、客流下降等困境
。

2022 年，项目由华润资本牵头通过私募股权基金方式收购并纳入“欢乐颂”体系
，同时委托华润万象生活进行运营管理
。此时运营团队不再只是“管项目” ，而是通过深度改造与资产重塑提升NOI  。

外立面焕新 、动线优化 、品牌扩容至近190家、场景体验重构等措施
，使项目出租率提升至93% 。现金流稳定后，项目成功发行ABS ，完成了“资产证券化”的价值跃迁。轻资产只有真正进入资产管理逻辑，才能帮助业主获得估值提升与退出通道。

综上 ，轻资产所面临的困境并非个别项目的问题 ，而是行业结构 、资本逻辑与市场周期共同作用的结果。要走出困境 ，本土轻资产必须跨过传统托管逻辑的“能力门槛”，向资产管理能力 、资本运作能力与系统化运营能力进化  。

03

国际对标

轻资产的“第二形态”

当中国轻资产运营商仍在比拼招商能力、执行效率时 ，国际市场的头部企业早已完成了从“运营服务商”到“资产管理机构”的进化。

核心不在于“轻不轻”，而在于运营必须与资本深度绑定 ，最终目标不是项目出租率  ，而是资产的 NOI
、估值与退出路径 。以下两个典型模式 ，展现了轻资产的“第二形态”。

新加坡的“基金+REITs”生态闭环

以凯德集团（CapitaLand）和丰树（Mapletree）为代表，新加坡商业地产的核心不是“托管”  ，而是围绕资产价值的“四段式闭环”：募资—收购—运营/改造—退出（REITs 注入）。

运作机制通常如下
：

由集团发起私募基金，收购并持有具有潜力的资产；

集团内部团队负责开发 、改造
、业态重构和运营提升；

当NOI稳定且资产成熟后，将其注入旗下REITs完成退出；

REITs持续产生现金收益 ，集团继续作为管理人收取管理费和绩效费用。

这种模式的关键在于 ，运营能力与资本工具深度耦合 ，形成“融 、投、管 、退”全链闭环。运营团队并不承担资本性支出，但必须主导资产增值策略；资产方则通过改造投入与资本运作获得估值溢价，从根本解决了“轻资产无改造权”的难题。

美国的“系统化与平台化运营”

以Simon Property Group（SPG）为代表的美国商业地产集团，则依靠系统化和平台化优势实现资产价值最大化
。Simon并不追求“轻”
，而是依托超大规模与数字化体系，将商业运营提升为一项可复制、可量化、可资本化的能力 。

通过数据中台掌握上百个项目的客流 
、租户表现和消费行为；

基于数据进行品类结构调整与租约策略优化；

通过增改建 、体验型内容升级等方式持续提升NOI；

以资本市场工具（债券、基金、REITs）完成资产再融资或处置。

在这种模式中 ，运营从不是终点 ，而是资产价值管理的手段 。运营团队负责创造NOI ，资本团队负责将NOI转化为估值，使资产进入下一轮价值循环
。

04

轻资产的未来

托管到资管三重进化

对标国际经验，结合中国本土实际，中国商业地产的轻资产模式 ，必须完成以下三重进化
，才能穿越周期，迎来第二增长曲线。

从“运营代理”走向“资产管理”

传统轻资产的核心能力是招商、运营与活动执行，但在存量竞争时代，这些能力已经难以构成差异化优势。未来真正的轻资产公司 ，必须从“项目管理”升级为“资产管理”。

关键不在于管理面积 ，而在于是否能提高 NOI、提升资产估值 ，并推动资产完成下一轮资本化过程 。

资产管理能力至少包括三项核心内容：

资产诊断能力：能以投资视角判断资产的问题结构，例如：资产生命周期、竞品格局 、客群结构 、租约组合等；

改造与重置能力（AEI）：能提出并推动资本改造投入 ，并以有效的改造策略驱动NOI 提升；

资本化能力：推动资产进入REITs、ABS 或基金退出渠道 ，实现估值重估。

这意味着，未来的轻资产企业不再是运营成本中心，而是资产价值提升的“收益中心” 。例如，浦江欢乐颂的路径——收购后深度改造、提升出租率、稳定现金流 、最终发行 ABS——便是轻资产从“托管式运营”向“资产管理型运营”的典型样本  。

从“经验驱动”到“数据驱动”

过去十年，中国商业地产运营主要依靠“经验驱动”，招商靠人脉、营销靠创意、运营靠个人判断。然而在存量时代，数据化与智能化已经成为区分头部与腰部运营商的关键能力。

未来的轻资产公司必须构建自己的数据中台与运营模型 ，包括：

实时客流
、热力与动线监测；

品类结构 、坪效
、客单价等租户经营数据的可视化；

区域消费偏好、人口结构、竞品表现的动态分析；

以数据驱动租约结构优化、品牌组合、租金谈判和营销投放。

真正的数据驱动运营的目标不是“更好地做运营” ，而是“更精准地提升 NOI”
。国际标杆如SPG
、Westfield等均靠数据体系提升资产效率，使运营从“感性判断”变为“模型化能力”
。未来中国轻资产运营商之间的竞争，将从“团队比拼”进入“系统比拼”。

从“托管关系”到“共投共管”

未来，轻资产企业要想突破这一模式，必须走向更深层的利益绑定方式。

共投共管 ：以少量随投资金参与项目
，从而获得改造与运营的主导权；

收益分成机制：管理费结构向NOI 分成倾斜，让运营方与资产方形成共同收益目标；

基金化合作：与资产方共同设立专项基金
 ，形成“共同投资—共同改造—共同管理”的闭环；

退出绑定：将运营成果与资产退出价格（REITs、ABS 、基金出售）挂钩，实现协同激励。

从国际经验来看，无论是新加坡REITs 体系中的“Sponsor+REITs” ，还是美国的大型基金与运营平台协同模式，本质上都是利益绑定带来的长期主义机制。

这也是中国轻资产未来的必然方向——从“项目合作”变成真正意义上的“资产共创”
。

综上，轻资产的未来不在于继续做“轻” ，而在于从“轻运营”进化为“强资产”。“趋势一”与“趋势二”构成轻资产运营企业的基本功，而“趋势三”则是进一步拉开差距
、形成长期竞争优势的护城河。

未来十年最成功的轻资产公司 ，将是那些能够将运营能力、资本能力与数字化能力统一到同一套价值逻辑中的企业——提升 NOI 、提升估值、推动资产资本化的真正资产管理平台。

中国商业地产正进入深度存量时代，轻资产模式正在经历从“轻运营”到“强资产”的重塑。单纯依赖品牌与规模扩张的托管模式已经走到尽头，未来的竞争将回到资产本质——NOI、估值与现金流。轻资产的终局不是变得更轻，而是具备更强的资管能力
。真正穿越周期的企业，将以资产价值为核心，以改造能力为驱动 ，以资本工具为杠杆，构建持续的价值增长机制。当轻资产完成向资产管理的转型，也就站在了下一轮行业周期的起点。